道客优

王如晨/文

前两天，软银出售ARM、苹果或接盘的传闻出来时，我第一感觉是“不可能”。

此刻我要修正一下自己的观点。我们判断是，软银出脱ARM股权消息，大概率为真。尽管苹果之类的科技巨头难成控盘者，但作为跟投参与者，或有空间。

说说我的逻辑。先从为何否定开始。

过去10多年，尤其是2016年软银接盘之前，外界并购ARM的消息实在多了去。不止苹果。英特尔、AMD、高通、英伟达、谷歌、微软甚至marvell们都曾进入过传闻。

而我很早也了解到，2009年，中国主权财富基金中投亦有意投资，甚至一度打算选择二级市场。那年，因受全球金融危机影响，半导体行业受到重创。ARM还算好的，那个与它博弈一时的MIPS，市值一度不到5000万美金。

ARM诞生与苹果有关，后者亦曾为早期股东，一度持有30%股权。不过近30年过去，ARM生态已非旧时，类如苹果之类的系统厂家、英特尔之类的芯片巨头、谷歌之类的互联网巨头，想完全吃下ARM，染指控股地位，抑或只是成为多数股权持有者，都不太可能。

因为，一旦为这类公司控制，ARM商业模式就将难以持续，生态独立性会面临瓦解。

当然，这类公司接手，不排除诞生一个一体化、封闭的巨头。于芯片领域，可能走向IDM模式；融入系统厂家，可能就是类苹果一样的半封闭生态。但ARM技术普惠性会受到抑制，生态价值必定大打折扣。

在独立性与丰富的生态价值之间，ARM有内在的立场博弈。它不可能融入苹果们，成为单体科技巨头的技术架构。

多年来，这个处在产业上游的公司，之所以以如此体量成就全球移动生态，正是源于独立的产业定位与独特的商业模式价值。人们习惯高标TSMC代工业定位，其实考察产业链，ARM的商业模式更具独特性，且充满美感。以它体量撬动的中下游产值，规模更大。

任何想独立染指ARM控股权的公司，越是实体型科技巨头，越不可能。

你可能说到软银。它2016年之所以得手，主要在于，相比上述科技巨头，它更像一家投资驱动、资源整合型的平台，本身就带有一种中立性。

2016年软银接盘时，也恰处一个行业转折期：移动互联网已到一个阶段的高点， 基于人口红利与梅特卡夫定律的增长模式，开始出现一个调整期，而5G、AI、大数据、物联网、云计算概念大兴，行业互联网趋势开始确立。

ARM多年前就有涉入更多终端乃至整个基础设施的意图。当初渗透服务器的意愿很强，说是几年内要占据25%的份额。但这不止需要技术，更需要生态整合能力，涉及到开放思维与商业模式的重塑。ARM的短板很明显。简单点说，它能涉入很多计算服务，但与数据相关的场景，缺乏许多资源。

软银恰是一个合适伙伴。除了软件、电讯、机器人、发达的网络等领域，它投资了大量与数据、场景相关的互联网企业。此外，它手握巨资，筹集、操盘着千亿愿景资金。而孙正义接触ARM时，除了强调助力后者构建全球物联网、拓展全球新生态之外，更是承诺保证ARM运营的独立性与总部属地。加上软银亚洲公司底色，种种资源与潜力，于ARM而言，确实非常有利。

既然如此，此刻，为何又要修正自己的观点，并认为苹果之类的巨头有参与空间？

我想说，这里面至少涉及三层话题：

一、ARM为何有出脱的可能；

二、出脱对象与长远的生态建设；

三、一个复杂的全球化公司治理样本。

逐一展开。

是的，我并非否定软银出脱ARM的可能性。

孙正义火烧眉毛中。核心压力在于，愿景基金诸多投资案惨淡，严重拖累了软银自身业绩，导致多季巨亏。

过去一年多，软银话题不断：一是愿景基金投资的公司接连陷入困局，wework们不但IPO延宕，估值大幅缩水，内部治理更是一团糟。孙正义本人都已经跟创始人翻脸了。一年来，愿景基金已相继裁撤15%的人力；二是不断寻求部分业务转手。去年，Sprint与美国第三大无线公司合并后，软银同意出售其约210亿美元的T-Mobile股份。其实它打算出售总计高达410亿美元的资产。

此外，软银还回购了数十亿股股票，最近几个月股票上涨，多有刺激。但整体而言，整个行业并未转好，而疫情、大国博弈更是加重了旗下多个投资单元的危机。

这危局，早已被全球激进投资者利用，名声凶悍的Elliott Management早已入局。这机构早期习惯渗透中小型盘子，此次开始瞄准危机中的巨头。它的掌门保罗.辛格早已对软银发出治理层面的质疑，要求持续改组软银董事会，甚至流露出制造动荡获利的猎杀动机。

孙正义的领导力正备受考验。

面对如此一个激进投资机构，他早已心怀忌惮，屡有妥协。诸如软银董事会扩容强化多样性、巨资回购股票计划、资产出脱计划都属于压力的反映。

ARM当然也是一个操作空间巨大的盘子。本来软银于它有独立的操盘、变现节奏。

2016年入局ARM后，软银很快就意识到，它很难从ARM现有薄利多销的模式中获取更多利润。它很快就将25%的股份转售愿景基金。同时，2018年以来，孙正义与ARM首席执行官们不断强调，未来5年，或大致2013年前，ARM将重新上市。为此，我们看到，ARM总部更换了CFO，后者来自美国，擅长资本运作，还曾做过19年的股票分析师。

几年来，ARM商业模式上有明显的变化。除了授权策略与商业化在区域尤其中国大陆有个性化落地（合资公司）外，还有它自身也成立了物联网部门。同时还围绕数据业务落实了小规模收购案。

这说明，软银在通过给ARM灌注“物联网”概念改造过往商业模式，推动这家公司从小而美走向平台型企业，走向芯片业的阿里巴巴。它有利于扩大商业化边界与营收规模。这确实也符合软银当初接盘时的目标。

这种改造，成效并不显著。它导致ARM边界模糊。物联网概念持续放大，会与下游客户产生深度博弈，同时弱化芯片业概念，导致技术输出、IP授权、生态投资混乱。此前，ARM中国合资公司人事一度波动，与这种改造带来的股东博弈有关。

若非愿景基金遭遇重创、中美博弈导致个别客户授权遭受钳制乃至今日疫情影响，ARM这种改造应会按节奏持续下去，直到重新IPO。

但这节奏显然已被打乱。软银陷入发展历史上一段重大困顿。孙正义个人神话已被击破。面对对冲基金索求，他不敢无视。

此刻的ARM，就成了一个非常关键的急速变现舞台。这一点，它会比愿景基金投资的其他单元都更具确定性。长期以来，尽管经历许多波折，ARM之于整个行业，依旧是最为稳定的力量之一。

急速变现，可有多重方式：

其一，涨价。

ARM长期以来其实是一个小型芯片概念的公司。2019年Revenues 大概1.55B USD。其中，1/3属授权收入，2/3属版权收入。去年客户卖出6.4B ARM CPU，平均版权费16美分一个。软银当初收购ARM付出近320亿美元。若按ARM现有财务面，估计要60-100年才能回来。

消息人士透露，软银前段要求ARM将未来授权费用翻四倍，否则就提高版权费用。而这招致现有客户强烈反对，因为关键设计环节，总成本可能高达数百万美元。

ARM中国前任总裁谭军对夸克表示，确实已从相关企业口中听到反对提价声音。他坦承，这也是他目前担心的一面。毕竟客户成本上升，最后必定还是会传导到最终用户层面，会抑制行业整体出货。

同时，未来也必定会刺激出替代方案。我们认为，ARM确实有一定的版权费涨价的空间，但即便如此，单纯靠涨价，不可能化解软银短期的变现压力。

其二、急速IPO。

IPO目标明确。但现阶段，ARM商业模式改造并没有完成，尤其是物联网概念，尽管有基础设施行业刺激，但受疫情影响，许多场景远没有达到爆发的周期，甚至还遭受了阻击。

若不惜代价急速IPO，即便能达成，概念效应与融资结果恐怕都很难满意。是啊，今日的ARM，除了规模，在模式上，跟2016年转售前甚至与谭军主持局面的周期有什么根本变革吗？

我们看到一个新动向。最近，ARM官方宣布，将把旗下物联网与数据业务剥离到软银控制的新实体，以专注于芯片核心业务。

这有利于它的概念走向清晰，更具专业性，但商业化版图，包括规模化版图会受到一定弱化。

这一动作意味着，软银推进ARM2023年IPO的节奏已经瓦解了。毕竟，“物联网”概念是它当初收购时的宏大设想。

由此我们判断，急速IPO不太符合软银短期的利益。

其三、出脱给第三方。

谭军也表示，软银不排除出脱ARM，而新买主可能会通过改变ARM业务模式来提高收入。

“苹果这类巨头接盘很难吧？”我依然有些忐忑，问他。

“如果私募联合苹果收购，再资产重组呢？“他反问。

这倒是一种可行的思路。前者属风险型资本，能创造后续变现的机制；后者属产业资本，具有基石投资者的价值。

若没有苹果类的产业参与，尤其那种具有产业资源、生态资源的巨头参与，很难获得更高的认同。因为，外界明白，纯粹的私募接手，不过是击鼓传花，获得更高变现。它不会陪伴ARM到底。短暂的烟花之后，不排除留下堆灰烬，风起，一团灰色的混沌，注定会制造许多波动。

苹果确实也有参与动力。不止重回股东角色、“往日重现”，更有此刻的业务逻辑：2020年，苹果有望推出非intel处理器的笔记本。这一消息正为行业密切关注中。

若这一幕出现，ARM后续业务模式势必也会得以强化，尤其是上面的涨价动向。这也有利于未来ARM重新IPO。

当然，我个人认为，这种操作可能也存在风险。

比如，鉴于开头的逻辑，即便苹果参与接盘，也很难成为主导一方，更不用说控股地位。而私募主导，不可能长伴，必定还是会寻求变现，不是IPO，就是操作一番之后再击鼓传花，转手获利。如此，ARM的运营终归还是会陷入不确定性之中。

我们的判断是，最合理的方式，可能是软银只是出脱相当比例的股权，而不是彻底放弃ARM。理由除了上面一层，还有：如果此刻软银完全放弃所持有的ARM75%股份，即便愿景基金所持25%左右继续保留，它也会重创软银与孙正义个人多年投资的口碑。

2016年接盘时，它们收获了全球的目光。当时孙正义还说，这是产业变革的“新范式“，带有革命与颠覆的口气。

彻底放弃ARM，即便ARM剥离的物联网与数据业务在软银新实体里延续，作为一个庞大的产业构想，软银帝国的物联网大梦基本会废掉。全球虽有多条技术路线，就整体生态来说，至少目前，没有哪家具有ARM如此高的统一性力量。

另外，考虑到这个周期全球复杂的博弈，软银现阶段继续扮演关键股东，即便只是在那里，无法真正左右美国对特定区域与客户的钳制，它的亚洲企业底色，也能发挥一定的缓冲。

如此，我们真正修正后的观点是：软银出脱ARM股权消息，大概率为真。但它不会彻底放弃ARM，而是会释放出相当比例的股份，甚至是控股权，在筹措巨额资金的同时，仍能紧密追踪ARM生态红利，深化合作。毕竟，在全球半导体领域，想重新寻求一个如此影响力的盘子，几乎不可能。

于ARM来说，如此也能获得更为灵活、自由的运营空间，充分整合与协同外部资源，在最大限度保证独立性的基础上，壮大生态。比如软银能提供物联网场景，私募或其他机构更能自由操作变现机会，苹果们直接创造营收。如此，ARM核心管理层、长期股东、风险资本、产业资本结合，也是稳定的架构。

于是，也就引出我们上面提到的另一面，它会促成一个复杂的全球化公司治理样本。

不要说在半导体业，即便在更广的行业领域，ARM的治理也充满考察的意义。

当然，决定这种潜在股权结构与未来治理结构的真正力量，不是股东本身，而是ARM这家公司独特的产业地位与商业立场。我们判断，未来多年，无论如何演进、商业化，它的基础立场应该还是会坚持下去，即便有旁逸斜出，也会有自我修复的机制。

我认为，这才是ARM30年历史沉淀下来的文化价值。ARM虽小，有这重立场在，它就能生生不息。

Elliott Management正持续要求软银集团提升治理。事实上，ARM立场决定的治理结构，绝不会比软银简单。处理好ARM的下一步，会考验孙正义真正的领导力成色。

这么说，并不意味着软银出脱ARM股权完全出于被动。事实上，即便寻求自然的演进，推动IPO，现有75%持股比例还是太高，它必定会释放出去一部分，达到一个合理的结构。

当然，真正的压力会在ARM自身的决策层与管理层，它更直接，更大。他们若被资本俘虏、失去长期的基础立场，那才最危险。所以，未来即便股权出脱给私募与苹果之类的巨头，并在美挂牌，如何保证运营独立性与ARM母体属地特征，依然关键。

最后，有必要提出另一重话题，多少还是敏感的吧。

那就是，一旦软银出脱ARM股权，无论彻底放弃还是局部放手，考虑到接盘方不可能是中国企业，未来挂牌地又大概率在美国，ARM未来会更像一家美国企业，很难免除成为大国博弈的筹码。

因此，它就涉及到ARM与中国大陆客户的合作。

我们当然知道，即便ARM不出脱，软银也不可能真正规避开这重风险面。我们也判断，大国不可能彻底脱钩，何况ARM中国合资公司也能发挥一定的抗风险作用，只是，这种情境里，ARM一定少不了成为话题的中心，从而会带给产业一些波动。