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集微网报道，当前，手机摄像应用分为固定焦距和自动对焦两类，而自动对焦已成为智能手机后置摄像头的标配，部分智能手机甚至采用前置自动对焦摄像头。其中，音圈马达以其结构简单、体积小等特点契合了智能手机市场对于外观的需求，成为现阶段的主流应用方案。

与此同时，5G的商用带动了智能手机存量替换，智能手机后置双摄/多摄镜头和前置自动对焦镜头的应用趋势，也增加了VCM市场需求量，并带动其出货量稳健增长，有望实现高于智能手机市场的增长率。

伴随国内手机产业链逐步成熟，以及众多主流国产品牌手机开始规模化采用国产VCM产品，以河南皓泽电子股份有限公司（以下简称：皓泽电子）为代表的音圈马达厂商逐渐向中高端产品进行布局，并在业绩稳步增长的基础上开启资本市场探索之路。

近日，笔者发现，皓泽电子也提交了IPO招股书拟深交所创业板上市。查阅招股书发现，尽管皓泽电子的业绩保持了稳步增长，但由于客户集中度较高导致了议价能力弱，令其不得不采取低价策略以增加销量。因此，随着主要产品单向开环马达单价的不断降低，其毛利率也持续下跌。在议价能力处于弱势、市场竞争加剧的情形下，其对研发的投入却仅有小幅增长，研发费用率更低于同行均值，亦令其冲刺IPO暗藏隐忧。

毛利率逐年下降，前五大客户营收占比超85%

据了解，皓泽电子主营业务为微型驱动马达的研发、设计、生产和销售，主要产品包括单向开环马达、双向开环马达、光学防抖马达、闭环马达、光学变焦马达等，产品广泛应用于智能手机、平板电脑、计算机及周边、智能穿戴等众多领域。

目前，其与舜宇光学、丘钛科技、欧菲光、信利光电、立景、合力泰、同兴达、MCNEX、Cammsys、Namuga 等国内外摄像头模组厂商形成了长期稳定的合作关系，产品应用于华为、小米、OPPO、vivo、联想、三星、诺基亚、LG、Amazon、小天才等国内外智能终端品牌。

2017年至2020年上半年，皓泽电子的营业收入呈稳步增长态势，分别为2.00亿元、2.92亿元、3.79亿元和1.69亿元，2017年至2019年的年均复合增长率达37.66%；相应净利润增幅则较为缓慢，分别为0.30亿元、0.30亿元、0.51亿元和0.11亿元。

细分产品来看，其主营业务收入主要来自单向开环马达和双向开环马达，其次是光学防抖马达，闭环马达和光学变焦马达逐步开始打开市场。据其表示，主营业务收入持续增长，系产品销量增长较快，以及核心客户销售额保持较高水平，部分客户增幅较大所致。其中，皓泽电子对丘钛科技和信利光电的销售额大幅增加，对舜宇光学的销售维持在较高水平。

然而，近年来其综合毛利率却呈下降趋势，分别为37.79%、29.23%、30.35%和22.95%，主要受单向开环和双向开环产品的收入结构和毛利率水平影响较大。其中，其毛利率2018年同比下降8.65%，系采取降价措施以提高产品竞争力所致；2020年上半年，其毛利率同比下降7.4%，系新冠疫情致复工时间推迟，客户订单滞后，产能利用率和产销量下降，令固定成本分摊较大，单位成本上升。

客户方面，2017年至2020年上半年，其对前五大客户的销售额占营业收入的比例分别为83.64%、87.29%、80.85%和85.28%，对大客户依赖性较强。从行业来看，目前全球主要摄像头模组厂商有欧菲光、舜宇光学、丘钛科技、信利光电、LG Innotek、合力泰、立景、盛泰光学、MCNEX、SEMCO等，行业技术壁垒和集中度较高，而上述厂商多数为皓泽电子的客户，因此导致其对前五大客户的集中度也较高。

由此可见，大客户的助推使皓泽电子的业绩保持了稳步增长。而摄像头模组厂商日趋集中化，不仅令其对大客户的依赖程度愈发增强，也使议价能力被削弱，利润进一步被压榨，进而导致毛利率的下滑。

单向开环马达降价销售，产品竞争力遭质疑

从市场来看，目前音圈马达的制造企业主要分布在日本、韩国、中国等区域。其中日本企业TDK、阿尔卑斯和三美占据了全球音圈马达超过40%的市场份额，并掌握着先进技术和制造能力，皓泽电子、SEMCO、Jahwa等中国、韩国企业紧随其后。

不过，随着中国国内手机产业链逐渐成熟，国产品牌VCM的市场份额也在逐步提高。根据日本TSR研究报告，2017年至2019年全球VCM马达出货量分别为17.81亿颗、17.93亿颗和18.03亿颗。同期皓泽电子的出货量分别为0.67亿颗、1.23亿颗和1.62亿颗，市场占有率分别为3.76%、6.86%和8.99%，出货量及对应的市场占有率均逐年上升。

尽管核心手机摄像头模组企业对皓泽电子的认可度不断提升，持续增加对其的采购，但其主营产品单向开环的单价和毛利率却日益下跌，该产品的议价能力及市场竞争力令人质疑。

据了解，目前单向开环马达为市场成熟产品，多应用于低像素摄像头，产品同质化程度较高。近年来，皓泽电子单向开环产品占营收比重分别为91.95%、96.93%、79.39%和82.49%，是其主要收入来源。

值得注意的是，该产品各期的均价分别为2.89元/颗、2.34元/颗、2.11元/颗和2.03元/颗，毛利率分别为36.57%、28.79%、23.89%和16.32%，均呈下降趋势。也就是说，在日趋激烈的市场竞争中，皓泽电子不得不通过降价销售的方式以增加单向开环产品的销量，而单价的不断下降也令该产品的毛利率逐年降低，并进一步辐射至其综合毛利率，令其综合毛利率也呈下降趋势。

产品单价下降在行业范围内亦有所体现。由于智能手机更新迭代迅速，国内品牌凭借价格优势抢占市场，也进一步降低行业的平均价格水平。此外，为保证适度的利润水平，终端厂商不断将成本压力向上游供应商转移，受此影响，VCM产品价格总体呈下降趋势。

业内周知，VCM行业具有较高的技术密集性。因此，降低生产成本、持续创新以满足下游产品的迭代需求，开发高附加值产品，将有助于企业提高产品议价能力及市场竞争力。然而，对于皓泽电子而言，在主营产品单向开环的单价和毛利率双双下跌的情况下，其对研发投入的占比却出现缩水，研发费用率也低于同行均值。

近年来，其研发费用分别为1224.32万元、1375.29万元、2023.14万元和1,050.71万元，占营收的比重分别为6.12%、4.71%、5.34%和6.23%，而同行五方光电、格科微和昀冢科技的研发费用率均值为8.04%、7.41%、7.06%和5.68%，2017年至2019年均高于皓泽电子。